当前经济运行的困境，很大程度上根源在于缺少干实业风气，使得经济行为短期化，创新导向不足，增大了经济波动性，形成了“产能过剩”和“杠杆过高”局面。真实信贷需求不足，由政策单方面推动信贷增长，势必加剧资金“脱实向虚”的局面，在货币政策效应上，必然表现为货币政策效应由“积极”转向“中性”。

□胡月晓

新增信贷和货币7月双双大幅超越市场预期。但信贷增长主要是非银行金融机构投放增加的结果，实体部门信贷投放并无增加。今年以来信贷持续平稳增长，与此伴随的却是社会融资规模的下降，表明实体经济得到的融资并没有增加，资金“脱实向虚”格局蔓延。从金融支持实体的角度，不妨说7月信贷的超预期回升是“伪增长”。

从新增信贷的部门分布看，7月新增信贷增长主要源于“非银行金融部门”的信贷，即同业拆放的增加，各金融机构对证金公司的支持性融资。按央行对统计范围调整的解释，“同业拆放”自2004年11月起纳入“新增贷款”口径。但在治理“影子银行”和引导资金回流实体的大背景下，金融机构间同业贷款已大幅下降，其规模早已不能和2013年高峰期相比。然而，“救市”让金融机构间信贷投放突然暴增，7月新增人民币贷款在居民、企业和非银金融间的分布为2752亿、3127亿和8864亿。非银行金融机构贷款的大幅增长，直接导致了新增信贷市场预期和实际发生间的大差距。

社会融资规模是指境内非金融企业和住户等实体经济经营部门从金融体系获得的资金。按照调整后的人民币贷款统计标准，金融机构发放人民币信贷包含了向实体经济和向金融同业发放的两部分。7月，社会融资规模增量为7188亿，比上月少1.11万亿，比去年同期多5327亿元；1至7月，社会融资规模累计为95128亿，而去年同期为107990亿。7月，人民币新增贷款规模14743亿；1至7月，金融机构新增信贷累计为80400亿，去年同期为61233亿。可见，我国信贷增长伴随着社会融资规模在反常下降，显然政策一直努力想引导资金进入实体经济的目标并没有达成。

去年以来，货币当局创设了许多新型的货币政策实施工具，如PSL（抵押补充贷款工具）、MLF（中期借贷便利）、差别准备金等，这些新型政策工具都具有定向调控的特点，目的是引导资金回流实体经济，改变资金“脱实向虚”格局。但政策改变资金分布的努力并没有收到预期实效，全社会资金“脱实向虚”格局并未得到有效改善。这凸显了当下中国经济面临的深层次难题——社会缺少干实业的精神和动力，仅有的创业氛围，也在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。

虽然当前货币政策的困局是存量过多，资金“脱实向虚”导致货币效应呈现中性。在现代信用货币制度下，货币创造需要通过商业银行的信贷投放过程完成。今年以来的持续降息、降准，虽然提升了全社会流动性，提升了商业银行的放贷意愿，但放贷过程的最终完成，还需要企业、居民等实体经济部门信贷需求的增长相配合。在当前经济持续低迷的格局下，经济部门的信贷需求很大部分来自维持“高杠杆”的融资性需求，经营性信贷需求始终较为疲弱。新增信贷中短期限信贷比重的提升，突出反映了这一点。最近4个季度，短期信贷占比分别为0.37、0.35、0.36、0.42。

真实信贷需求不足，由政策单方面推动信贷增长，势必加剧资金“脱实向虚”的局面，在货币政策效应上，必然表现为货币政策效应由“积极”转向“中性”。从实际表现看，普遍认为2013年是我国货币效应转向“中性”开始的年份；在“救市”政策影响下，如果这种货币效应延续甚至扩大，那么可以预见，货币政策的经济效应将由目前的“中性”滑向“负面”。

从根本上说，当前我国经济运行的困境，根源在于社会缺少干实业风气。干实业不如“炒房”、不如“放高利贷”，先后成为社会经济活动的“经验法则”。这种局面不但加剧了投资对经济增长的重要性，而且使得经济行为短期化，创新导向不足，增大了经济波动性，客观上形成了当前的所谓“产能过剩”和“杠杆过高”局面。

笔者先前曾分析过，在利率市场化条件下，融资利率由经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，是不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。因此，在当前货币增长稳中偏紧的环境下，市场利率回落可能只是统计现象，至少不具有可持续性。看民间借贷利率水平变动，当前市场利率水平仍在正常区间值内波动，近期的回落仅是波动而已。利率看并没有形成明显的趋势性下降格局。从银行间流动性变化看，受名为“稳健”、实则“偏紧”货币环境的影响，7月银行间市场利率有所回升。同业拆借加权平均利率为1.51%，比上月高0.07个百分点，比去年同期低1.9个百分点；质押式回购加权平均利率为1.43%，比上月高0.02个百分点，比去年同期低1.98个百分点。不过这种回升应也不具有趋势性，或只是资本市场波动时期货币需求临时上升的结果。7月银行间市场以拆借、现券和回购方式合计成交61.17万亿，日均成交2.66万亿，日均成交比去年同期增长119.8%。其中，同业拆借、现券和质押式回购日均成交分别同比增长102.4%、146.5%和117.8%。

不过，股市经过前期较大幅度的调整后，与经济、货币间的双偏离程度已大为缓解；另一方面，“救市”对资产价格短期的走强也有支撑作用。鉴于未来一年内经济下行压力以及通货紧缩压力难以消除，货币政策基调不会改变，即使美联储加息，我国也会有对冲性政策出台。在经济转型阶段，支持新产业的政策会不断出台，加上囤积于金融领域的过剩流动性，这些都为未来的股市结构性行情开展准备了条件。

（作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）